In dit artikel beschrijft Sjoerd Mol de anti-verwateringsbedingen, oftewel anti-dilution clauses. Is het redelijk dat een investeerder gecompenseerd wordt wanneer de uitgifteprijs bij een nieuwe investeringsronde lager is dan wat hij heeft betaald? En wat is gangbaar in Nederland?

Bij een startup of scale-up denkt iedereen aan groei. Groei van het aantal gebruikers, groei van de omzet en groei van de waardering van de onderneming. Maar wat nou als het tegen zit en de waardering van de onderneming bij een volgende financieringsronde lager uitpakt dan die daarvoor?

Dat noemen we een downround. Hiervoor nemen investeerders anti-verwateringsclausules op (in het Engels: anti-dilution clauses). Hiermee worden zij in het geval van een downround gecompenseerd voor de – achteraf bezien – te hoge uitgifteprijs die zij betaald hebben voor hun aandelen.

Full ratchet anti-dilution

In de basis zijn er twee soorten anti-verwateringsclausules: full ratchet en weighted average. Full ratched betekent dat de investeerder bij een downround in de positie wordt gebracht alsof hij of zij ook tegen deze lagere uitgifteprijs geïnvesteerd zou hebben. Dit gebeurt meestal door extra aandelen om niet (gratis dus) aan de investeerder uit te geven.

Voorbeeld: een investeerder stapt in bij een Series A-ronde. Voor een uitgifteprijs van 2 euro per aandeel verkrijgt hij/zij 2 miljoen aandelen. Bij de opvolgende Series B ronde is de uitgifteprijs 1 euro per aandeel. Op basis van een full ratchet anti-verwateringsbeding worden aan de investeerder 2 miljoen extra aandelen uitgegeven zonder dat daar iets voor betaald hoeft te worden. Hiermee is de gemiddelde door hem of haar betaalde uitgifteprijs ook 1 euro.

Dit is een investeerdersvriendelijke variant van een anti-verwateringsbeding. Voor ondernemers pakt deze variant dus minder gunstig uit.

Weighted average anti-dilution

Bij een weighted average anti-verwateringsbeding wordt de omvang van de verschillende financieringsrondes in acht genomen. De uitgifteprijs wordt niet teruggebracht naar die van de laatste financieringsronde, maar er wordt een nieuwe uitgifteprijs bepaald op basis van het gewogen gemiddelde van verschillende rondes.

Voorbeeld: de investeerder is ook hier ingestapt bij de Series A-ronde. Voor een uitgifteprijs van 2 euro per aandeel verkrijgt hij/zij 2 miljoen aandelen. Er vindt een tussenronde plaats waarbij slechts 1 miljoen euro wordt opgehaald tegen een lagere uitgifteprijs van 1 euro per aandeel. Op basis van een weighted average anti-verwateringsbeding wordt een nieuwe uitgifteprijs vastgesteld door het totaal van beide financieringsrondes (4 miljoen euro + 1 miljoen euro) te delen door het totaal aantal uitgegeven aandelen in beide rondes (2 miljoen + 1 miljoen). De weighted average uitgifteprijs komt uit op 1,67 euro per aandeel. De investeerder moet dan in de positie worden gebracht alsof hij 1,67 euro per aandeel betaald zou hebben. Hiervoor worden 395.209 extra aandelen om niet aan hem uitgegeven (in plaats van 2 miljoen extra aandelen als een full ratchet zou zijn afgesproken).

Om het nog iets ingewikkelder te maken, kan bij een weighted average de nieuwe uitgifteprijs afgezet worden tegen alle uitstaande aandelen (broad-based weighted average) of alleen de aandelen van de vorige investeringsronde (narrow-based weighted average). Daarnaast kan de impact van een anti-verwateringsbeding afgezakt worden door deze te beperken tot enkel de volgende financieringsronde of hier een einddatum aan te koppelen. Ook worden soms bepaalde uitgiftes uitgesloten zoals de uitgifte van aandelen in het kader van een werknemersparticipatieplan.

In Amerika is een broad-based weighted average anti-verwateringsbeding de standaard. In Nederland komen alle varianten voor.

Vicieuze cirkel

Een investeerder neemt veelal als uitgangspunt de pre-money-waardering van een onderneming op volledig verwaterde basis, hetgeen zoveel betekent als: ervan uitgaande dat alle uitstaande opties, conversierechten, etc. zijn uitgevoerd. Indien zijn investering in het geval van een downround leidt tot de uitgifte van aandelen aan eerdere investeerders op basis van een anti-verwateringsbeding, verandert daardoor zijn uitgifteprijs. Dit heeft weer tot gevolg dat de aanspraken op grond van een anti-verwateringsbeding groter worden, etc. Het vergt wat rekeninzicht om hieruit te komen.

Overtreffende trap

De overtreffende trap in anti-verwateringsbedingen is een beding dat bepaalt dat het belang van een investeerder te allen tijde, of totdat een bepaalde (hogere) waardering is bereikt, niet minder dan x% kan worden en de investeerder in voorkomende gevallen extra aandelen krijgt uitgegeven. Veel accelerators werken met dit soort bedingen. Dit heeft weinig meer met bescherming tegen downrounds te maken, maar is in feite een voorschot op de toekomst. Dit kan een afschrikwekkende werking hebben op investeerders indien een startup geld gaat ophalen na het accelerator-programma te hebben doorlopen.

Het kan ook nog dat nieuwe investeerders bij een downround überhaupt niets moeten hebben van eerder afgesproken anti-verwateringsbedingen, omdat deze ongeacht vorm en inhoud ten koste gaan van het belang van de founders met als risico dat de founders minder gemotiveerd raken. Ook hier geldt dus weer: keep it reasonable.

Dit artikel verscheen ook op MT/Sprout op 26 april 2018. Als je de meest recente ontwikkelingen over de anti-verwateringsbedingen wilt weten – en wat wij aanraden hierover op te nemen in je termsheet – koop dan ons boek STARTUP FUNDING.