De term liquidatiepreferenties, of in het Engels liquidation preferences (afgekort liqprefs), doet vermoeden dat hiermee bij ontbinding en liquidatie van de vennootschap het recht wordt verkregen om als eerste voldaan te worden uit de liquidatie-opbrengst. Dat klopt ook, maar het is nog veel meer. In negen van de tien gevallen geven liqprefs ook voorrang op de opbrengst bij verkoop van het bedrijf, de zogenaamde deemed liquidation events. Wat houden deze preferenties in?

Liqprefs

Liqprefs geven recht op uitkering van je geïnvesteerde bedrag voordat aan enige andere aandeelhouder iets wordt uitgekeerd. Dat is alles. Waarom zou een investeerder daar genoegen mee nemen, het gaat hem toch om de upside? Omdat diegene daarnaast altijd het recht krijgt om zijn of haar prefs te converteren in gewone aandelen. Op die manier kan hij of zij volledig meeprofiteren van een succesvolle exit.

Maar als het tegen zit en de onderneming voor een habbekrats verkocht wordt, dan converteert ie niet en krijgt hij of zij als eerste (en vaak als enige) zijn of haar volledige investeringsbedrag terugbetaald. Dit wordt downside protection genoemd. Hier zijn liqprefs primair voor bedoeld.

Participating en non-participating liqprefs

Naast gewone (non-participating) liqprefs zijn er ook participating liqprefs. Deze geven recht op precies hetzelfde als de gewone liqprefs, maar delen daarnaast mee in de resterende verkoopopbrengst als ware het gewone aandelen. Dit wordt double-dip genoemd. En er zijn nog meer varianten. Een 2x liqpref of 3x liqpref geeft recht op tweemaal of driemaal je investering. Verder kan bij participating liqprefs een plafond ingebouwd worden, een zogenaamde cap, gerelateerd aan het geïnvesteerde bedrag.

Een participating liqpref met een 3x cap, geeft recht op een double-dip tot maximaal drie keer het geïnvesteerde bedrag. Als de opbrengst nog groter is en het meer oplevert om mee te delen als gewone aandeelhouder, worden de prefs geconverteerd.

Deksel op je neus

In Amerika zijn non-participating liqprefs de standaard (zie hier). In Nederland nemen veel investeerders daar geen genoegen mee, ze gaan voor de double-dip.

Dat klinkt natuurlijk ook aantrekkelijk. En als er weinig concurrentie is waarom zou je het dan niet proberen? Investeerders gebruiken het ook als leverage voor een goede waardering. Je kunt echter de deksel op je neus krijgen. Als je vroeg instapt, zet je de trend.

Als je kiest voor een participating liqpref, zal iedere investeerder na jou minimaal hetzelfde eisen en wellicht meer. Indien je tot aan de exit meedoet in iedere investeringsronde, is dit geen punt. Maar bij succesvolle startups loopt het vaak anders. Op een gegeven moment haken de eerste investeerders af omdat de bedragen te groot worden. Als het dan tot een exit komt, krijg je de rekening gepresenteerd.

Tombola

De door de eerste investeerders ingezette trend heeft tot een tombola aan liqprefs geleid, waarbij de eerste investeerders niet meer vooraan staan of zelfs al hun preferenties hebben verloren. Bijkomend nadeel is dat de founders op enig moment ook niet meer optimaal gemotiveerd zijn om volledig voor een succesvolle exit te gaan.

Door het liqpref-circus houden ze daar namelijk weinig meer aan over. Daar heeft uiteindelijk iedereen last van. Kortom, maak het niet te gek, daar ben je – ook als investeerder – niet bij gebaat.

Een praktijkvoorbeeld

Stel: een onderneming heeft een aandelenkapitaal bestaande uit 50% gewone aandelen, en 50% preferente aandelen. Alle preferente aandelen worden gehouden door één investeerder die 10 miljoen euro in de onderneming geinvesteerd heeft. De investeerder heeft een gewone 1x liqpref. Het hangt dan van de exit-opbrengst af of de investeerder zijn of haar liqpref uit zal oefenen of dat diegene ervoor kiest om mee te delen als gewone aandeelhouder.

Als de exit-opbrengst 20 miljoen euro is, is zijn/haar pro rata-aanspraak als gewone aandeelhouder gelijk aan het door hem geinvesteerde bedrag (10 miljoen euro/50%). Als de opbrengst minder dan 20 miljoen euro is, zal de investeerder niet converteren in gewone aandelen, want hij of zij is dan beter af met uitoefening van de liqpref. Als de opbrengst groter is, zal diegene wel converteren en zijn of haar pro rata deel opeisen.

Laten we ervan uit gaan dat de onderneming verkocht wordt voor 25 miljoen euro. Als de investeerder geen gewone liqpref maar een  participating liqpref zou houden, ontvang diegene eerst zijn of haar investering van 10 miljoen euro terug en deelt ie daarnaast mee als gewone aandeelhouder op basis waarvan hij of zij 7,5 miljoen euro ontvangt (50% van de resterende 15 miljoen euro). De totale aanspraak is 17,5 miljoen euro. Als die een gewone, non-participating liq pref had gehouden, was zijn of haar aanspraak niet meer geweest dan 12,5 miljoen euro (50% van 25 miljoen euro).

Als de investeerder een participating liqpref met een 2x cap zou houden, heeft ie recht op zijn of haar geïnvesteerde bedrag plus een pro rata deel van de resterende opbrengst totdat het totaalbedrag gelijk is aan 2x de investering. Omdat de investeerder in dit voorbeeld 50% van de aandelen houdt, zal hij/zij alleen converteren in gewone aandelen als de exit opbrengst meer is dan 40 miljoen euro.

Dit artikel verscheen ook op MT/Sprout op 28 januari 2018. Als je de meest recente ontwikkelingen over liqprefs wilt weten – en wat wij aanraden hierover op te nemen in je termsheet (spoiler alert: vermijd participating liqprefs) – koop dan ons boek STARTUP FUNDING.